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昔日热门中概股之阿里巴巴还能翻身（第1页）

阿里纵横互联网二十载，被誉为国内电商和云计算龙头。

大家日常工作、生活以及娱乐时常用的钉钉、淘宝、天猫、饿了么、高德地图、UC浏览器、优酷等平台，就是阿里旗下的产品。

近年，由于宏观经济与政策环境、竞争加剧等因素，导致阿里电商、云计算业务增长承压，业绩承压亦带来估值持续低位。

那阿里巴巴有什么新的变化么，还能回到昔日辉煌么？

一、阿里巴巴投资逻辑复盘

首次讲阿里巴巴与私熟月刊本栏目第二篇稿中的腾讯控股是同一时间，也就是2022年8月25日，阿里当时的股价在95-97左右。

逻辑很简单，以腾讯、阿里等为代表的中概股经历了长时间的下跌，估值持续在低位，投资性价比突显，作为热爱价值投资的我们，阿里巴巴很自然地引起了我们的关注。

二、阿里巴巴现状

（一）阿里基本情况

阿里巴巴主营业务包括中国商业（零售+批发）、国际商业、本地生活、数字媒体及娱乐、云业务和创新业务等。

其中，中国商业包括中国零售商业业务，如淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、盒马、天猫超市等以及批发业务（1688）。淘宝天猫等平台业务收取客户服务费，天猫超市、盒马等自营业务商品销售额计入收入。

国际商业包括国际零售及批发商业业务，如Lazada（东南亚的一个电商平台）、速卖通（跨境电商平台，简单理解就是“国际版淘宝”）等。

本地生活服务包括基于位置业务，如饿了么、高德地图、飞猪等。

基于提供国内及国际一站式物流服务及供应链管理解决方案，如菜鸟物流。

云业务分部包括向国内外企业提供公有云服务和混合云服务，如阿里云及钉钉。

数字媒体及娱乐分部包括优酷、夸克（阿里旗下的智能搜索APP）和阿里影业，以及其他内容和分销平台以及线上游戏业务。

创新业务及其他分部包括达摩院、天猫精灵及其他业务。

从阿里收入结构来看，中国商业（国内电商）是阿里的核心业务，近五年占总营收的67%左右，但收入增速整体呈下滑趋势。

云业务由云计算和钉钉组成，近几年呈现上涨的趋势；FY2023（FY表示财年，财年是上市公司自己申请的会计年度【A股除外，因为A股统一是按自然年做财年】，香港一般是当年4月1日到次年3月31日。比如阿里巴巴的一个财年是04-01到次年03-31，年结日为03-31），该业务收入占总收入比约8.9%，为阿里第二大业务。

（二）阿里各业务情况

截至2023年6月30日：阿里营业收入为人民币2，341.56亿元，同比增长13.91%。净利润为人民币330亿元，同比增长62.58%。经营活动产生的现金流量净额为人民币453.06亿元，相较2022年同期的人民币338.69亿元增长33.77%。

1、国内电商

国内电商是阿里收入和利润的重要来源，主要包括3P（即第三方）平台的客户管理收入CMR和1P自营的直营及其他收入。受整体经济疲软及同业竞争，2023财年，阿里CMR（主要为淘宝天猫的广告及佣金收入）增速继续放缓，首次出现同比-7.83%的负增长。

自营1P主要为高鑫零售、天猫超市、盒马业务收入，2016-2023财年，自营业务收入占集团比重不断攀升，形成与平台3P业务相当的规模。其中，天猫超市、盒马等营收贡献较为突出。

电商市占率情况：在电商平台出现的早期，阿里、京东凭借传统电商平台的先发优势成为行业寡头，阿里市场份额占优。2017年后，拼多多瞄准电商下沉市场的空白，并在“百亿补贴”等举措的有效推动下，实现市占率的大幅提升。2020-2022年，在疫情催化下，抖音、快手等短视频内容平台攫取大量流量后打造自身电商闭环，电商市场份额进一步分化。

从研报数据上也可以看出，阿里的市占率逐年下滑，从2016年将近80%的份额，已经下滑至2022年的45.9%，2023年预计还会进一步下滑。京东在电商市场占有20%左右的份额，不过近几年市场份额也有略有下滑。与此同时，拼多多、抖音、快手等平台市场份额有所上升，不过整体变动不大。

电商渗透率方面：从用户角度看，电商渗透率已处于较高水平。根据CNNIC统计，截至2022年12月，我国网络购物用户占网民总体规模的比重已达79.2%。

根据euromonitor数据，国内家电、消费电子品类电商渗透率超过50%；美妆个护、服饰鞋履、家庭护理品类电商渗透率在30%-40%；而家居园艺、个人配饰、食品饮料及生鲜等品类电商渗透率仍很低（其中生鲜品类电商渗透率不足1%），未来有一定的线上化发展潜力。

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未来展望：受宏观消费环境以及竞争影响，阿里CMR收入增速持续走低，2023财年出现同比-7.83%的负增长。目前宏观消费环境和竞争已边际有所好转。

1）从线上消费大盘角度看，2023年前三季度，多项宏观指标向好。10月18日，国家统计局发布2023年前三季度国民经济运行情况。初步核算，前三季度国内生产总值亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。其中，服务消费增长较快。前三季度，社会消费品零售总额亿元，同比增长6.8%。实物商品网上零售额亿元，增长8.9%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%，消费逐渐复苏。

2）从竞争角度看，抖音等主要竞争平台流量逐步见顶。2022年至2023年3月，抖音月均DAU（即日活跃用户数量）同比低个位数增长，单DAU日均使用时长下滑至107.5分钟。根据《晚点》报道，抖音APP分配给电商的流量占比天花板在8%左右。在抖音总流量逐步触顶、分配给电商的流量存在天花板的情况下，预计未来阿里国内电商业务外部环境逐步改善（流量是GMV增长的“前瞻指标”）。

综合来看，阿里电商业务是阿里的基本盘，过去受宏观消费环境以及竞争影响，整体收入增速放缓。从市占率来看，阿里国内电商整体份额比起早期有所下滑，但仍占据行业老大的位置。虽然近几年拼多多、快手、抖音等平台抢占了一定的市场份额，但是国内电商渗透率已经处于较高水平，未来的天花板非常有限。所以，拼多多、快手及抖音想继续大幅提升市场份额也不太现实。而阿里虽然面临着拼多多、快手及抖音等平台的挑战，但凭借强大的先发及规模优势，大概率也能守住当下40%左右的份额。未来，电商若能加强在家居、生鲜等潜力品类的线上渗透，预计我国电商行业中长期仍具有一定增长空间。疫情期间，受需求减弱及各地物流阻断等因素影响，电商月度同比增速出现阶段下落，今年以来增速逐渐回升。阿里作为电商行业的龙头大哥，随着消费复苏以及外部环境的改善，电商业务份额和利润有望见到曙光。

2、云业务

从收入端来看，近年云业务收入增长速度有所下滑，2019-2023财年，收入增速由84%大幅下降至4%左右。主要原因是：

1）互联网行业上云进程放缓。互联网是阿里云公有云渗透率最高的行业，而互联网企业普遍受累宏观环境，上云意愿及预算有所减弱，阿里云来自该行业整体收入增速放缓。

2）政企（政府和大型企业）客户向运营商云倾斜。考虑信息安全等因素，以移动云、天翼云、联通云为代表的运营商云受政企类客户偏好，部分挤出阿里云在政企项目的业务份额。

3）大客户终止使用阿里云服务。

阿里云单一头部大客户（这个头部大客户就是字节跳动）自2021财年不再使用阿里云海外服务，致使云业务收入增长持续受影响。

根据公开业绩会议纪要计算，2022财年该大客户影响阿里云收入35.5亿，2023上半年仍影响阿里云收入2.5亿。可以看到，字节跳动停止使用阿里海外云，对阿里云的业绩产生较大影响，而且这一影响还没有释放完，不过影响也在逐渐降低。

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